界面新闻记者 | 杨志锦富牛网
近日出版的《〈中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议〉辅导读本》中刊登了中国人民银行行长潘功胜题为《构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系》的署名文章。
对于如何构建科学稳健的货币政策体系，潘功胜在文中指出，不断增强央行政策利率的作用，收窄短期利率走廊的宽度，进一步畅通由央行政策利率向市场基准利率，再到各种金融市场利率的传导。
其中收窄利率走廊的提法引起市场关注。此前中国的利率走廊上限、下限分别为7天SLF（常备借贷便利）利率、超额准备金利率，二者之差也被称为利率走廊的宽度，市场基准利率在上下限之间围绕政策利率（7天逆回购利率）波动。
界面新闻记者采访了解到，前述利率走廊宽度较宽，实践中个别时段市场基准利率大幅低于政策利率，弱化了政策利率的引导作用，而收窄利率走廊有助于解决这一问题，同时为货币政策框架由数量型向价格型转变奠定基础。不过调整原利率走廊上下限也会面临新的问题，因此收窄利率走廊或是构建新走廊。
具体看，新走廊上限为临时隔夜逆回购操作利率、下限为临时隔夜正回购操作利率，其宽度仅70bp，相比原利率走廊收窄135bp。与之相对应的，市场基准利率或从DR007切换为DR001。
中金公司研究部总监、银行业分析师林英奇对界面新闻记者表示，收窄利率走廊理论上存在两种可能路径：首先，直接调整利率走廊的上下限，即通过SLF利率及超额准备金利率的调节实现利率走廊边界的调整，但这一操作涉及到利率的调节，对市场预期影响过大。更为可行的是，通过设置新的上下限压缩市场利率的实际波动范围，如通过设置临时隔夜正逆回购传达央行合意利率水平，使得利率在更窄的范围内波动，避免资金面过松或过紧。
利率走廊较宽的弊端
利率走廊是中央银行设定的利率“天花板”和“地板”，它将短期市场利率的波动框定在一个合理区间内，如同为资金价格铺设了一条“有顶有底”的通道，以此稳定市场预期并平滑利率波动。
其运作逻辑在于，当市场流动性充裕、资金利率低于利率走廊下限时，商业银行选择将盈余资金存入央行，使得资金利率逐步回升至利率走廊下限之上；反之，当资金利率高于利率走廊上限时，商业银行选择从央行借入资金，使得资金利率逐步下降。
2015年存贷款利率管制放开后，中国央行开始构建利率走廊。在《2015年第一季度货币政策执行报告》中，央行首次提出探索将SLF利率作为利率走廊上限”。
此后中国的利率走廊明确为：以7天期SLF利率为上限、超额准备金利率为下限，DR007在上下限之间围绕政策利率波动。DR可以理解为银行以国债质押融资的利率水平，包括隔夜（DR001）、7天（DR007）、 14天（DR014）等品种，是反映银行间短期资金松紧程度最真实、最核心的“温度计”。
从效果看，这一走廊体系在调控短期市场利率方面取得了较为显著的成效：DR007波幅明显收窄，基本围绕7天逆回购利率波动。自利率走廊建立以来，DR007一直在走廊内运行富牛网，尚未出现击穿走廊上下限的情况。
界面新闻记者根据同花顺ifind数据制图
但在部分时段，DR007严重偏离政策利率，弱化了政策利率的引导作用。比如2020年二季度、2022年二季度DR007低于政策利率100bp，反映出走廊下限对市场利率的托底作用不足。
“那个时候隔夜利率DR001低于1%，市场都说水漫银行间，低利率水平也激发很多机构加杠杆的热情。”北京某公募基金固收研究员对界面新闻记者表示。
究其原因，主要因为利率走廊宽度较宽。以7天SLF利率（2.4%）、超额准备金利率（0.35%）构成的利率走廊，目前其宽度为240bp。相比而言，欧央行、美联储的利率走廊宽度在多数时期不到100bp。
“降上限、提下限”面临新问题
收窄利率走廊因此提上日程。潘功胜2024年6月在陆家嘴论坛上表示，如果未来考虑更大程度发挥利率调控作用、给市场传递更加清晰的利率调控目标信号，除了需要明确主要政策利率以外，可能还需要配合适度收窄利率走廊的宽度。
而此次解读文章中，潘功胜表示要“收窄短期利率走廊”，这一表述与“收窄利率走廊”的核心内涵一致，因为利率走廊本身即聚焦短端利率调控。正如潘功胜在陆家嘴论坛所说“调控短端利率时，中央银行通常还会用利率走廊工具作为辅助”。
对于如何收窄利率走廊，最直接的方式是下调作为利率走廊上限的7天期SLF利率，或者上调作为下限的超额存款准备金利率，通过“降上限、提下限”双向发力，压缩利率走廊的宽度。
其中，上调超额存款准备金利率，主要因为其目前0.35%的利率水平与7天逆回购利率存在105个基点的较大利差。这削弱了利率走廊下限对市场利率的约束力，使其难以有效抑制市场利率的过度下行。
对于下调SLF利率，光大证券的一份研报称，SLF操作量较小，远远小于同期银行间质押式回购的成交量。目前适度降低SLF的加点幅度不会令市场主体过度依赖SLF，因此不会显著降低货币市场的活跃度、弱化其价格发现的功能，所以通过降低SLF的加点幅度来压缩利率走廊的基础条件现已具备。
然而，这种“降上限、提下限”的方式也面临新的挑战。具体而言，超额存款准备金是金融机构存放在中央银行、超出法定存款准备金的资金，主要用于支付清算、头寸调拨或作为资产运用的备用资金。
通过调整超额存款准备金利率，央行可激励银行将更多资金投向市场或吸引其将资金存回央行，从而调节市场流动性。在当前信贷需求不足的背景下，上调该利率可能会产生反向激励，使得银行更倾向于将资金存入央行获取无风险收益，降低银行向实体经济提供信贷的动力。
下调SLF利率也会产生新问题。“7天期SLF利率高出7天期逆回购利率100个基点，这使其带有一定的惩罚性色彩。如果为了收窄走廊而过度下调SLF利率，可能会削弱其惩罚性和警示作用。”前述北京公募基金固收研究员对界面新闻记者表示。
新走廊隐现
实际上，自央行2024年6月提出收窄利率走廊至今已一年半，新走廊已隐现。
去年7月8日，央行公告称，为保持银行体系流动性合理充裕，提高公开市场操作的精准性和有效性，从即日起，人民银行将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减点20bp和加点50bp。
央行下属《金融时报》当时报道称，人民银行本次创设的临时隔夜正、逆回购操作以7天期逆回购操作利率为基准，分别向下减20bp、向上加50bp，能够有效引导市场利率走势更加符合央行操作目标。
报道还称，以SLF利率为上廊、超额存款准备金利率为下廊的利率走廊安排有其历史合理性，主要是有利于充分发挥市场定价的作用，保持足够的弹性和灵活性。但这也伴随一定权衡，市场对央行的利率调控合意区间不是特别明晰。
在《2025年第一季度中国货币政策执行报告》中，利率走廊机制已悄然生变：市场基准利率选用DR001而非DR007；DR001围绕7天逆回购利率波动，上限为临时隔夜逆回购操作利率，下限为临时隔夜正回购操作利率。这一利率走廊的宽度为70bp。
图片来源：《2025年第一季度中国货币政策执行报告》
从效果看，2024年7月以来DR001围绕着7天逆回购政策利率波动，最低值为1.31%，最高值1.97%，整体在临时隔夜正、逆回购操作利率框定的上下限范围之内，其波动幅度明显收窄。
“虽然临时隔夜正逆回购工具还没真正用过，但它通过设定一个利率的‘心理锚’，能够有效地引导资金价格，让DR001自然地在临时正回购利率和临时逆回购利率所划定的区间里波动。”前述北京公募基金固收研究员对界面新闻记者表示。
不过新利率走廊仍需在多方面进行完善，包括临时正逆回购操作问题、市场基准利率如何由DR007切换为DR001等。
林英奇对界面新闻记者表示，收窄利率走廊的核心目的是给市场传递更清晰的利率调控信号，从而增强央行政策利率的引导作用。清晰的短期利率信号，也有助于更顺畅地向中长期的债券利率和贷款利率传导，从而调控实体经济的融资成本。
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责任编辑：李琳琳 富牛网
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